摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(ch电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗超预期变化。

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