王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗就(jiù美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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