分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎn东莞属于几线城市g)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下东莞属于几线城市行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(东莞属于几线城市chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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