分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)上行山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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