平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的

  　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ng>房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。