来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨乌鲁木齐海拔多少米高论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(d乌鲁木齐海拔多少米高ù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居乌鲁木齐海拔多少米高民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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