文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　56是什么意思 56是什么尺码g>狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(56是什么意思 56是什么尺码guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　56是什么意思 56是什么尺码　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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