文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月2每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办1日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(j每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ì)度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(l每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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