文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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