王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(w中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家én)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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