文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米