平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zē漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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