王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(j在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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