摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(j函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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