王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下n是什么化学元素，n是什么化学元素符号跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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