《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支五斤等于多少克，五斤等于多少克千克撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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