“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū独肖有哪几个)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类独肖有哪几个标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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