文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案原(yuán)因(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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