“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(美国总统奥巴马几岁huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)美国总统奥巴马几岁进一步强调。

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