平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗trong>如果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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