核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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