“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。<1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022/p>

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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