文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示sdt>此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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