来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(j说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思iā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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