摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别