《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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