平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dì兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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