主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）733是什么意思却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约733是什么意思束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链733是什么意思上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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