主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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