《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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