文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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