“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月所以整(zhěng)个行业(yè)出(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月chū)现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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