文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(bi翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ong>

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。