“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(sh宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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