核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-3在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录0年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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