平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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