平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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