摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-中国人口第一大省，中国人口第一大省排名2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2中国人口第一大省，中国人口第一大省排名019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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