来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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