文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)钟南山为什么被说成钟百亿趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(z钟南山为什么被说成钟百亿ī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)钟南山为什么被说成钟百亿续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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