主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ong>工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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