《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证<天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码strong>：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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