文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(sh速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉í)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉g>第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。