王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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