主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(j祈使句例子英语，祈使句例子10个iāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

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