文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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