平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(mn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ěi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的n是什么化学元素，n是什么化学元素符号拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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