文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jūshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。