平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文g>1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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