核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhu卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校ǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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